経営研究調査会研究報告第 32 号「企業価値評価ガイドライン」（⑦今後の企業価値評価業務と検討課題）

日本公認会計士協から平成 19 年５月 16 日（改正 平成 25 年７月３日）に公表された経営研究調査会研究報告第 32 号「企業価値評価ガイドライン」のうち「Ⅶ 今後の企業価値評価業務と検討課題」について解説します。

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概要

今後の企業価値評価業務と検討課題は、いくつかの主要な領域にわたっています。

フェアネス・オピニオン業務の課題
取引目的におけるフェアネス・オピニオン業務は、取締役が投資意思決定の際に善管注意義務や忠実義務を果たしていることを財務的見地から補完するために、取引価格の公正性について独立の第三者が意見を表明するものです。この業務の課題として、評価業務を実施した評価人が交渉・協議にも関与することによる潜在的な利益相反の回避、独立性・中立性の確保、そして、報告書が依頼人（取締役会）宛てであるにもかかわらず、株主総会招集通知に添付されることによる第三者（株主）に対する責任の取り扱いへの注意が必要とされています。

公認会計士がこの業務を受託する場合、監査とは異なり保証業務ではないことを依頼人に理解させることや、算定業務よりも業務量が格段に多くなる可能性に留意する必要があります。

PPA目的の評価業務
企業結合（M&A）後の会計取引を財務諸表に反映させるために、取得・移転される個々の資産や負債を時価評価し、のれんを算定するPPA（Purchase Price Allocation）目的の評価も重要です。特に、識別可能な無形資産の価値評価が重要となります。この業務は高度な判断と専門性を要求し、見積り過程における主観性や恣意性を排除するための配慮が求められます。

その他の検討課題
その他、MBO等における第三者評価の開示において、評価対象会社の機密情報（事業計画等）の漏洩を防ぐため、詳細な評価報告書ではなく要旨を開示することが提案されています。また、普通株式に比べて評価法が未だ定着していない種類株式の評価や、ストック・オプションの評価における数学モデル（ブラック・ショールズ式や二項モデル）の選択適用やパラメータ設定の妥当性確保なども、今後の企業価値評価における重要な検討課題です。

解説：フェアネス・オピニオンとは？ M&A実務における重要性と注意点

1. 導入：なぜ「フェアネス・オピニオン」が重要なのか？

M&A（合併・買収）をはじめとする企業の重要な意思決定において、取締役は株主に対して「善管注意義務（善良なる管理者の注意義務）」および「忠実義務」を負っています。これは、会社の経営を任された専門家として、常に株主の利益を最大化するために最善を尽くさなければならないという、非常に重い責任です。

もし、不十分な情報や調査に基づいた不適切な経営判断を下してしまえば、株主に多大な不利益を与えることになりかねません。その結果、取締役個人が株主から損害賠償を求める訴訟を起こされるという経営リスクに直結します。

このような事態を避け、経営判断の公正性を客観的に担保するために、実務上、極めて重要な役割を果たすのが、独立した第三者の専門家が表明する「フェアネス・オピニオン」です。これは、特定の取引条件が財務的な見地から見て「公正（フェア）」であるか否かについて意見を述べるもので、取締役がその重い責任を果たしたことを示す強力な拠り所となります。

本稿では、M&A実務の現場でますます重要性を増しているフェアネス・オピニオンについて、その本質的な定義から具体的な業務内容、実務上の注意点に至るまで、新人や経理担当者の皆様にも分かりやすく、その全体像を徹底的に解説します。この記事を通じて、私が長年の実務で見てきたフェアネス・オピニオンの重要性とその勘所を、皆さんにしっかりとお伝えできればと思います。

2. フェアネス・オピニオンの核心：定義と類似業務との比較

このセクションでは、まずフェアネス・オピニオンとは具体的に何を指すのか、その核心的な定義を明らかにします。また、実務で混同されがちな類似の業務との違いを明確にすることで、その独自の位置付けを理解していきましょう。

フェアネス・オピニオンの目的は、「取締役が善管注意義務や忠実義務を履行し、適切に投資の意思決定を行ったことについて、その判断を財務的見地から補完すること」にあります。

これは単に「株価を計算する」業務とは一線を画します。以下の表で、関連する「算定業務」や「検討業務」との違いを見てみましょう。（出所：日本公認会計士協会 研究報告第32号【図表Ⅶ－１】を基に作成）

比較項目	フェアネス・オピニオン業務	算定業務	検討業務
業務目的	経営者が意思決定した取引価格の公正性について、財務的見地から意見を表明すること。	投資意思決定の参考値として、評価額を算定すること。	第三者が作成した算定書の内容が適正か否かについて意見を表明すること。
意見内容	取引価格が財務的見地から「公正か否か」について意見を表明する。	評価額を提示するが、意見の表明は行わない。	算定書に記載された評価手法や手続について個別に批判・検討する。
依頼人による報告書の利用	意思決定にあたり、取締役が善管注意義務を果たしたことを示すための一資料として利用する。	あくまで参考情報として利用する。（最終的な経営判断は依頼人の責任で行う）	あくまで参考情報として利用する。（最終的な経営判断は依頼人の責任で行う）

この比較から分かる通り、フェアネス・オピニオンは、単なる「価値の算定（算定業務）」や「算定書のレビュー（検討業務）」とは異なり、最終的に合意された取引価格そのものが財務的に公正であるか否かについて、独立した専門家が「意見」を表明するという、非常に特殊かつ高度な業務なのです。

この基本的な定義と特徴を踏まえ、次にその詳細な業務の実態について掘り下げていきましょう。

3. 詳細解説：フェアネス・オピニオン業務の実態

3.1. 業務の前提となる要件と責任範囲

フェアネス・オピニオンは、取締役の重要な経営判断を裏付けるものであるため、その業務を請け負う専門家には極めて高度な資質が求められます。同時に、その意見が持つ影響力の大きさから、業務には明確な責任範囲が設定されます。

■実施者の要件

フェアネス・オピニオンを表明できる専門家は、以下の要件を満たす必要があります。

• 独立性・中立性の保持
特定の利害関係に偏ることなく、客観的な立場から公正な意見を述べられることが絶対条件です。

• 評価過程の適切な分析能力
対象となる取引の背景や構造を深く理解し、評価に至るプロセスを多角的に分析できる能力が求められます。

• 高度な専門性
企業価値評価に関する深い知識と豊富な実務経験が不可欠です。

■依頼人と報告書の提出先

フェアネス・オピニオンは、「取締役としての義務を適切に遂行したことを株主に示す」取締役会となるのが一般的です。報告書の宛先も同様に取締役会となります。

■第三者（株主）に対する責任

ここで重要なのは、フェアネス・オピニオンは監査のような「保証業務」ではないという点です。したがって、原則として、意見の作成者は株主に対して直接的な債務不履行責任を負うものではありません。

ただし、M&Aに関する株主総会の招集通知などに参考資料としてフェアネス・オピニオン報告書が添付され、株主に広く開示されるケースがあります。このように意見書の読者が増えることで、意図せぬ誤解を招くなど、不測の事態が発生する可能性があることには、常に注意が必要です。

3.2. 実際の実施手続と報告書の内容

では、フェアネス・オピニオンは具体的にどのような手続きを経て作成され、その報告書にはどのような特徴があるのでしょうか。ここでは、その実務的なプロセスと報告書特有の記載について解説します。

■実施される調査・分析手続

フェアネス・オピニオンを表明するにあたり、専門家は多岐にわたる調査・分析を行います。実際の事例（出所：日本公認会計士協会 研究報告第32号【図表Ⅶ－５】）で見られる主な手続は以下の通りです。

• 基本情報の検討
企業結合に関する基本合意書や最終契約書の内容精査

• 財務情報の分析
過去数年分の有価証券報告書、決算短信、社内用財務諸表などの分析

• 将来予想の分析
当事会社が作成した事業計画や統合によって見込まれるシナジー効果に関する計画の分析

• 株価の分析
市場における株価の推移や取引状況の分析

• 類似会社の分析
類似する上場企業の財務数値や市場株価との比較分析

• 各種調査報告の検討
法務・会計・税務デュー・ディリジェンス報告書の内容精査

• マクロ分析
経済動向や市場全体のトレンド分析

• 経営陣への質問
企業結合が財務状況や事業計画に与える影響などについて、経営陣へのヒアリング

■報告書に記載される「制限条項」

フェアネス・オピニオン報告書には、意見の前提条件や責任の範囲を明確にするための「制限条項」が必ず記載されます。特に重要な項目は以下の通りです。（出所：日本公認会計士協会 研究報告第32号【図表Ⅶ－６】を基に要約）

• 財務情報の正確性・完全性について

    ◦ 提供された公表情報や社内資料はすべて正確かつ完全であることを前提としており、独自の検証は行っていない旨が明記されます。

• 将来予想について
事業計画などの将来予測は、経営陣の現時点における最善の予測・判断に基づいていることを前提としている旨が記載されます。

• 後発事象について
意見はあくまで報告書の日付現在のものであり、その後に発生した事象によって意見を更新する義務を負わないことが明記されます。

• 意見表明の目的について
この意見は、株主に対して議決権行使を推奨するものではないことが明確に述べられます。

• 報告書の利用制限について
報告書は、原則として依頼した取締役会のみが利用できるものであり、事前の同意なく第三者への開示や配布はできない旨が規定されます。

これらの条項は、我々専門家が無限の責任を負うことなく、与えられた情報と時間の範囲内で最善の判断を下したことを明確にするための「防衛線」なのです。これがなければ、誰もフェアネス・オピニオンという重責を担うことはできません。

これらの厳格な手続と明確な制限条項があって初めて、フェアネス・オピニオンはその客観性と信頼性を維持することができるのです。

4. 実務上の課題と専門家としての心構え

本稿の締めくくりとして、フェアネス・オピニオンを実務で取り扱う際に、特に会計専門家として留意すべき潜在的な課題やコンフリクトについて解説します。フェアネス・オピニオンは非常に有用なツールですが、その特性を理解せずに利用すると、思わぬリスクに繋がる可能性があります。

• 利益相反（コンフリクト）のリスク
M&Aの交渉過程で、価格算定などの財務アドバイザーとして関与した専門家が、その交渉の結果として合意された価格に対して「公正である」という意見を表明するケースがあります。この場合、自らが関与して導き出した結論の正当性を自ら証明する形になり、潜在的な利益相反のリスクを内包します。これは、セクション3.1で述べた実施者の要件のうち、最も重要な「独立性・中立性の保持」という大原則を揺るしかねない、非常にデリケートな問題です。

• 利害関係・取引関係の開示
意見を表明する証券会社や会計事務所が、対象会社と過去に取引があったり、将来的に取引関係を持つ可能性があります。このような利害関係の存在は、意見の中立性に影響を与える可能性があるため、報告書の中でその事実が明確に開示され、読者（取締役や株主）の注意を喚起することが一般的です。

• 財務情報の信頼性
フェアネス・オピニオンは、提供された財務情報が正確であることを前提としています。特に非上場会社など、内部統制が十分に整備されていない会社の財務情報に依拠して意見を表明する際には、その信頼性を慎重に見極める必要があります。

• 業務負荷の正当な認識
フェアネス・オピニオンは、単に「公正です」という意見を述べるだけの簡単な業務に見えるかもしれません。しかし、その裏側では、取締役の重い責任を支えるに足るだけの、高度な専門性に基づく十分な調査・分析が不可欠です。ですから、「意見を出すだけだろう」といった安易な考えは禁物です。実際には、取締役の経営人生を左右しかねない判断を支えるわけですから、我々は算定業務以上に神経を使い、時間を投入する覚悟が求められるのです。

フェアネス・オピニオンは、取締役の経営判断を支え、株主に対する説明責任を果たす上で非常に強力なツールです。しかし、その一方で、本稿で解説したような性質や内在する課題を正しく理解し、その限界を認識した上で慎重に活用することが、私たち会計専門家には不可欠であると言えるでしょう。

ガイド：Q&A

1. フェアネス・オピニオン業務の主な目的は何ですか？ 

フェアネス・オピニオンの主な目的は、取締役がM&A等の取引を実行するにあたり、決定した取引価格等が財務的見地から公正であるかについて独立した第三者が意見を表明することです。これにより、取締役が善管注意義務や忠実義務を適切に履行したことを補完し、経営判断の正当性を示します。

2. 取引目的の「算定業務」と「フェアネス・オピニオン」の意見内容における最も重要な違いを説明してください。

 算定業務では、依頼に基づき評価額自体を算定し、その結果を報告書に示しますが、意見表明は行いません。一方、フェアネス・オピニオンでは、取引当事者が決定した価格に対して、財務的見地から「公正か否か」という明確な意見を表明する点が最も重要な違いです。

3. フェアネス・オピニオンの報告書は、なぜ一般的に取締役会宛てに提出されるのですか？ 

フェアネス・オピニオンは、投資判断の公正性と、その判断に際して取締役が善管注意義務や忠実義務を遂行していることを株主に対して示すことを目的としています。そのため、経営判断の最終責任者である取締役会が依頼人となり、報告書の宛先も同様に取締役会となるのが一般的です。

4. 企業結合会計におけるPPA（取得原価の配分）目的の評価と、取引目的の企業価値評価の最も大きな違いは何ですか？ 

最も大きな違いは評価対象です。取引目的の評価が、M&Aの意思決定のために企業や事業単位といった「投資総額」を評価するのに対し、PPA目的の評価は、企業結合後に会計処理を行うため、取得・移転される「個々の資産・負債」を時価で評価し、のれんを算定することを目的とします。

5. PPA目的の評価業務において、無形資産の識別と評価が特に困難であるとされる理由は何ですか？ 

無形資産は貸借対照表上で簿外扱いとなっていることが多く、その存在を外部から識別すること自体が困難であるためです。評価人は、企業結合の動機や交渉過程、シナジー効果の源泉などを当事会社への質問や調査を通じて検討し、識別可能な無形資産を見つけ出し、その価値を評価する必要があります。

6. MBO（経営陣による株式買取り）において、第三者による算定評価書の開示が求められるようになった背景を説明してください。 

MBOでは、企業の価値向上に努めるべき経営陣が、買付者として株主と利益相反の関係に立つ可能性があります。経営陣が相対的に安い株価で会社を買収しようとすることを防ぎ、一般株主がTOBに応じるべきか適切に判断できるよう、買付価格の算定根拠となった第三者の評価書を開示させ、取引の公正性を担保することが背景にあります。

7. 普通株式のみならず種類株式を発行している企業の株主価値を評価する際、なぜ種類株式の評価が別途必要になるのですか？ 

種類株式は、配当や残余財産分配などにおいて普通株式より優先または劣後する権利を持つことが一般的です。例えば、優先権を持つ種類株式がある場合、企業全体の株主価値からまず種類株主に価値を配分し、その残余を普通株主に配分する必要があるため、種類株式の価値を個別に評価することが不可欠となります。

8. 拒否権付株式（黄金株）が有するとされる「コントロール・プレミアム」とは何ですか？ 

コントロール・プレミアムとは、企業の経営支配権を獲得することに対して支払われる、市場株価に対する上乗せ価値（プレミアム）のことです。拒否権付株式は、重要な議案に対して拒否権を持つため、議決権の3分の1超を保有する場合の「拒否権プレミアム」と同等の権利を有していると考えられます。

9. ストック・オプション評価で用いられるブラック・ショールズ式の根源的な前提条件であり、実務上の課題となる欠点は何ですか？ 

ブラック・ショールズ式の根源的な欠点は、全ての権利行使が特定の1日のみ可能な「ヨーロピアン・オプション」を前提としている点です。実務上のストック・オプションは一定期間内であればいつでも権利行使できる「アメリカン・オプション」が通常であり、この前提との乖離が評価における大きな課題となります。

10. ストック・オプションの評価額に大きな影響を与えるパラメーター「ボラティリティ」の算定において、どのような選択適用のリスクが存在しますか？ 

ボラティリティは、データのサンプリングタイム（日次、週次、月次）の選択によって値が最大10%以上も変動する可能性があります。評価額の大小を意識して、意図的に評価額が低くなるようなデータを選択適用するリスクがあり、正当な理由なく年度ごとに算定方法を変更することは認めるべきではないとされています。

重要用語集

用語	定義
フェアネス・オピニオン	企業の合併・買収等において、独立した第三者が、取引価格や合併比率等が財務的見地から公正であるかについて意見を表明すること。取締役の善管注意義務・忠実義務の履行を補完する目的を持つ。
善管注意義務・忠実義務	取締役が会社に対して負う責任。善良な管理者の注意をもって職務を行う義務（善管注意義務）と、会社の利益を最大化するために行動する義務（忠実義務）を指す。
算定業務	M&A等の投資意思決定の参考値として、依頼に基づき企業価値や株式価値の評価額自体を算定する業務。意見表明は行わない。
検討業務	第三者が作成した算定書の内容について、採用された評価法や評価手続等が適正であるかに関して検討し、意見を表明する業務。
PPA（Purchase Price Allocation）	企業結合に伴い取得・移転される個々の資産・負債を時価評価し、取得原価をそれらに配分する会計手続のこと。「取得原価の配分」とも呼ばれる。
のれん	企業結合における取得原価が、取得した資産・負債の時価純額を上回る場合の差額。
負ののれん	企業結合における取得原価が、取得した資産・負債の時価純額を下回る場合の差額。
MBO（Management Buyout）	経営陣が自社の株式を株主から買い取り、経営権を取得すること。経営陣による株式買取り。
種類株式	剰余金の配当、残余財産の分配、議決権の行使などについて、普通株式とは異なる内容が定められた株式。
議決権制限株式	株主総会において議決権を行使できる事項が制限されている種類株式。
拒否権付株式（黄金株）	特定の重要事項について、株主総会の決議に加えて、当該種類株主総会の決議を必要とする定めが付された株式。一株でも保有していれば、重要議案を否決できるため黄金株とも呼ばれる。
コントロール・プレミアム	企業の経営支配権を獲得することに対して支払われる、市場株価に対する上乗せ分（プレミアム）。拒否権、経営権、支配権のレベルに応じて区分されることがある。
ストック・オプション	あらかじめ定められた価格（行使価格）で、自社の株式を購入できる権利のこと。
ブラック・ショールズ式	ストック・オプションの理論価格を算出するための数学モデル。権利行使が満期日のみに限定されるヨーロピアン・オプションを前提とする。
二項モデル	時間を細かく分割し、株価が上昇または下落する確率を繰り返し計算することでオプション価格を近似的に求める数学モデル。アメリカン・オプションにも対応可能。
ボラティリティ	株価の変動性の大きさを示す指標。ストック・オプションの評価額に大きな影響を与えるパラメーターの一つ。
予想残存期間	ブラック・ショールズ式を実務に適用する際、権利行使期間の代わりに用いられる期間。過去の権利行使状況に基づき合理的に想定される権利行使日までの期間を指す。