日本公認会計士協から平成 19 年５月 16 日（改正 平成 25 年７月３日）に公表された経営研究調査会研究報告第 32 号「企業価値評価ガイドライン」のうち「Ⅲ 企業価値評価における価値形成要因」について解説します。
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概要
日本公認会計士協会の「企業価値評価ガイドライン」において、「Ⅲ 企業価値評価における価値形成要因」は、評価業務の中核として位置づけられています。公認会計士が評価アプローチや評価法の選定、各種パラメーターの推定を行う前に、評価対象会社とそれを取り巻く経済・経営環境の状況や特殊性を理解するため、価値形成の源泉を把握する必要があるためです。
企業価値等（事業価値、企業価値、株主価値）の形成要因は、以下の五つに大別されます。
1. 一般的要因: 景気動向や法令、経済政策など、マクロ的な影響を与える要因。
2. 業界要因: 業界のライフサイクルや組織再編の動向、類似上場会社の株価動向など、評価対象会社が属する業界特有の要因。
3. 企業要因: 会社の収益性、財政状態、経営戦略とその達成状況、技術的な特異性など、会社固有の要因。
4. 株主要因: 株主構成、株式の種類と発行状況、取引数量、株式譲渡制限の有無など、株主に関連する要因。
5. 目的要因: 評価目的（取引目的、裁判目的、PPA目的など）によって、価値のとらえ方が異なる要因。
評価人は、これらの要因ごとに基礎資料を入手し、文書化された資料に表れない会社の実態を知るためにマネジメント・インタビューを実施します。
特に評価人は、提供された情報を無批判に使用するのではなく、慎重さや批判性を発揮し、その情報の有用性及び利用可能性を検討・分析することが必須です。非常識・非現実的な情報の無批判な使用は、不正や紛争の原因となる可能性があるため、留意が必要です。
解説：企業価値評価の勘所：評価額を左右する「価値形成要因」の分析手法
1. 導入：なぜ「価値形成要因の分析」が評価業務の第一歩なのか
企業価値評価と聞くと、複雑な計算式や財務モデルを駆使するテクニカルな作業を思い浮かべるかもしれません。しかし、その本質は単なる計算式の適用ではありません。むしろ、評価対象となる企業の個別事情を深く理解し、その価値がどのような要因によって形成されているのかを解き明かす、深い洞察と専門的な判断を伴う業務なのです。
我々専門家が準拠する日本公認会計士協会の「企業価値評価ガイドライン」においても、評価業務に着手する際、まず「企業価値等形成要因の把握」から始めなければならないと定められています。これは、評価アプローチや評価法の選定、割引率などの各種パラメータの推定といった、後続のすべての評価作業の精度と説得力を担保する、まさに土台となるプロセスだからです。この最初の分析を疎かにしては、信頼性の高い評価結果を導き出すことはできません。
本稿は、これから企業価値評価の実務に携わる新人スタッフの皆さんや、自社の価値を把握したいと考える企業の経理担当者の方々に向けて、評価業務の根幹をなす「価値形成要因の分析」とは何か、そしてそれにどう取り組むべきかという勘所を解説する手引きです。このプロセスを理解することで、数字の裏にある企業の真の姿を捉える視点が養われるはずです。
2. 結論：評価業務における分析プロセスの中核
企業価値評価の最終的なゴールは、唯一絶対の「正しい株価」を算出することではありません。私たちの使命は、多角的な分析に基づき、客観的かつ合理的な価値の範囲（バリュエーション・レンジ）を導き出すプロセスそのものを、論理的に構築することにあります。そのプロセスの信頼性こそが、評価結果の説得力を生み出すのです。
この信頼性の高い評価プロセスを支える中核的な思考は、以下の3つのステップに集約されます。
• 網羅的な要因分析
企業の価値は、マクロ経済の動向から経営陣の質に至るまで、無数の要因に影響されます。評価の出発点として、これらの要因を「一般的要因」「業界要因」「企業要因」「株主要因」「目的要因」の5つに分類し、体系的かつ網羅的に把握することが求められます。
• 客観的資料の収集と批判的検討
各要因を分析するためには、信頼できる基礎資料を広範に収集することが不可欠です。特に、評価対象会社から提供された事業計画などの情報については、無批判に受け入れるのではなく、専門家としての慎重さと批判的な視点を持ってその有用性や利用可能性を吟味し、評価に耐えうる情報か否かを判断しなくてはなりません。
• 定性的情報の獲得
財務諸表や事業計画書といった書面資料だけでは、企業の真の実態や将来性は見えません。経営陣へのインタビューを実施し、戦略の背景にある思想、業界動向に対する認識、潜在的なリスクなど、数値化されない定性的な情報を収集・分析することが、評価の奥行きを決定づける上で極めて重要となります。
これらの分析プロセスこそが、あらゆる評価業務の根幹をなすものです。次のセクションでは、このプロセスを具体的にどのように進めていくのかを詳しく見ていきましょう。
3. 詳細解説：企業価値を構成する5つの要因と分析アプローチ
信頼性の高い評価結果を導き出すためには、企業の価値を形作る要因を体系的に理解し、それぞれを客観的な資料に基づいて分析することが不可欠です。このステップは、評価全体の精度を決定づける最も重要な工程と言っても過言ではありません。
3.1. 企業価値を形成する5つの要因
企業価値を左右する要因は、大きく以下の5つに分類して分析を進めます。これにより、複雑に絡み合う事象を整理し、漏れのない網羅的な分析が可能となります。
| 分類 | 概要説明 |
| 一般的要因 | 企業を取り巻くマクロ的な外部環境要因。景気動向や金利、法改正など。 |
| 業界要因 | 評価対象会社が属する業界特有の環境要因。市場の成長性や競争環境など。 |
| 企業要因 | 評価対象会社そのものに関する内部的な要因。収益力や技術力、経営陣の質など。 |
| 株主要因 | 株主構成や株式の性質に関連する要因。支配権の有無や株式の流動性など。 |
| 目的要因 | 価値評価を何のために行うかという目的に関する要因。M&Aや裁判など。 |
3.2. 各要因の分析ポイントと関連基礎資料
これら5つの要因について、それぞれどのような点に着目し、どのような資料を用いて分析を進めるのかを具体的に解説します。
(1) 一般的要因
企業活動の前提となるマクロ環境を分析します。これらの要因は、個社の努力だけではコントロールできない外部環境として、将来の事業計画の実現可能性に大きな影響を与えます。例えば、金利の上昇は企業の借入コストを増加させ、直接的にキャッシュ・フローを圧迫します。
• 分析項目：
1. 社会的要因: 人口動態の変化やライフスタイルの変容など。
2. 政治状況: 政権の安定性や外交関係の変化など。
3. 経済政策・景気対策: 金融緩和や財政出動、税制改正など。
4. 法令: 労働法規や環境規制の改正など、事業運営に直接関わる法律の動向。
5. 景気動向: GDP成長率、物価、金利、為替などのマクロ経済指標の推移と見通し。
• 関連基礎資料：
◦ 景気予測
◦ 経済政策に関する公表資料（政府・中央銀行）
◦ 法令等の改正情報
(2) 業界要因
評価対象会社が事業を営む業界の構造や特性を分析します。企業の成長性は、属する業界の魅力度に大きく左右されます。
• 分析項目：
1. 属する業界のライフサイクルにおけるライフステージ:
業界が「創成期、成長期、安定期又は衰退期」のいずれにあるか。これは企業の将来の成長ポテンシャルを予測する上で極めて重要な視点です。例えば、急拡大するAI業界（成長期）の企業の評価は将来の成長予測に大きく依存する一方、成熟した自動車部品業界（安定期）の企業は安定的なキャッシュ・フローや市場シェアに基づいて評価されるでしょう。
2. 業界の組織再編の動向:
M&Aが活発か、淘汰が進んでいるかなど。
3. 類似上場会社の株価動向:
株式市場がその業界をどのように評価しているかを示す指標。
4. 同業他社の経営戦略転換・業績変化:
競争環境の変化を把握します。
• 関連基礎資料：
◦ 業界に関する各種報道記事
◦ 調査会社のレポート
◦ 類似上場会社の株価・業績情報（有価証券報告書など）
(3) 企業要因
評価対象会社そのものの競争力、収益力、安定性を直接的に分析します。これは価値評価の中核をなす最も重要な分析項目です。
• 分析項目：
1. 業種、業態及び取引規模
2. 会社のライフサイクルにおけるライフステージ
3. 経営戦略や経営計画とそれらの達成状況
4. 収益性（売上・利益の推移、利益率など）
5. 財政状態（資産・負債の状況、自己資本比率など）
6. 配当政策
7. 経営、営業、技術、研究等の特異性（他社との差別化要因、ブランド力、技術優位性など）
• これらの中でも、企業の将来キャッシュ・フローの源泉となる「収益性」と、それを支える「経営戦略」は、評価の中心となる最も重要な要素です。
• 関連基礎資料：
◦ 定款
◦ 過去の財務諸表（3～5期分）
◦ 事業計画書
◦ 取締役会議事録
◦ 株主総会議事録
◦ 特許等知的財産の状況を示す資料
◦ 組織図
◦ 主要取引先リスト
(4) 株主要因
株式そのものの性質や株主構成が価値に与える影響を分析します。特に非上場株式の評価においては、支配権の価値（コントロール・プレミアム）や流動性の欠如（非流動性ディスカウント）が最終的な評価額に大きく影響するため、慎重な検討が必要です。
• 分析項目：
1. 株主構成（集中・分散状況）: 支配権を持つ株主がいるか、株主が分散しているか。
2. 株主関係（同族関係、支配関係）: 安定株主の存在や、株主間の関係性。
3. 株式の種類（普通株式、種類株式）: 議決権や配当に関する権利内容。
4. 株式譲渡制限の有無: 株式の流動性（換金しやすさ）に直接影響します。
5. 過去の売買事例: 存在すれば、重要な価格の参考情報となります。
6. 取引数量（全量、大量、中量又は少量）： 取引規模が価値に影響を及ぼすことがあります。
7. 取引後の株主構成の変化： 取引によって支配権が移動するか否かは重要な論点です。
• これらの要因は、評価の目的と合わせて考えることで、その重要性がより明確になります。例えば、過半数株式の取得を目指すM&A（目的要因）では「コントロール・プレミアム」が分析の焦点となりますが、裁判所が少数株主からの株式買取価格を算定する（目的要因）場面では、むしろ「非流動性ディスカウント」が中心的な論点となるのです。
• 関連基礎資料：
◦ 株主名簿
◦ 定款（株式譲渡制限の規定）
◦ 過去の株式異動に関する資料
(5) 目的要因
なぜ価値評価を行うのか、その「目的」によって、重視すべき要因や適用すべき価値の考え方が異なります。
• 分析項目：
◦ 取引目的（M&Aなど）: シナジー効果など、特定の買い手にとっての価値を考慮する場合があります。
◦ 裁判目的（株式買取請求など）: 公正な価格の観点から、客観性・中立性がより厳格に求められます。
◦ その他（課税目的、PPA目的など）: 目的に応じた法令や会計基準の要請に従う必要があります。
• 関連基礎資料：
◦ 評価依頼の目的及びその内容
◦ 評価依頼の背景と経緯
3.3. 基礎資料の取扱いと専門家としての心構え
評価に用いる基礎資料は、大きく分けて「評価人が独自に入手する資料」「評価対象会社から入手する資料」「他の専門家（不動産鑑定士など）が作成した資料」の3種類があります。
この中で特に注意が必要なのが、評価対象会社から提供された情報（特に将来の事業計画）の取扱いです。我々評価人は、監査のようにその情報の真実性・正確性を保証する義務（検証義務）を負うわけではありません。しかし、だからといって提供された情報を無批判に使用することは決して許されません。
専門家として常に慎重さと批判性を発揮し、提供された情報が評価に利用するに足るものか、すなわち「有用性及び利用可能性」の観点から主体的に検討・分析する必要があります。これは、積極的に情報を疑う姿勢を持つということです。
例えば、事業計画が「売上50%増」という野心的な目標を掲げていたなら、あなたの役割は「この予測を支える具体的な新規顧客獲得戦略は何ですか？」「この市場成長予測の客観的な根拠は何ですか？」と問い質すことです。この批判的な質問こそが、プロの分析の第一歩なのです。
以下のようなケースでは、当該情報を不採用とし、会社に再提出を求めることになります。
• 依頼人の発言に明らかな虚偽があった場合
• 正当な理由なく非協力的で、十分な資料が得られなかった場合
• 入手した資料に意図的と思われる改ざんや脱漏があった場合
• 入手した資料間で整合性がなく、明らかな不一致があった場合
最後に、我々の仕事の現実も認識しておく必要があります。時間や予算の制約は常に存在します。私たちの責務は、合意された業務範囲内で可能な限り徹底的な分析を行い、最終報告書にはその分析の前提となった制約や限界点を明確に記載することです。
3.4. マネジメント・インタビューの重要性
書面資料だけでは企業のダイナミズムを捉えることはできません。マネジメント・インタビューは、書面には表れていない会社の実態を知り、提供された資料の有用性を裏付けるための、極めて重要な手続きです。
インタビューを通じて、私たちは経営戦略の背景にある思想、業界動向に対する認識、そして経営者が認識している将来の事業リスクなど、評価の質を大きく高める定性的な情報を深く掘り下げていきます。特に、以下のような潜在的リスクについては、経営者の口から直接確認することが不可欠です。
• 収益性、財政状態、キャッシュ・フローに影響を与えるリスク
• 取引先との紛争や不良債権に関するリスク
• 税務上のリスクや公的規制に関するリスク
実務上、インタビューは二段階で行われることが多くあります。一度目は、一通りの資料を読み込んだ後の初期段階で全体像を把握するために、二度目は、仮の評価額を算出した後の最終段階で、重要な前提条件の確認や論点の解消のために行います。
価値形成要因の多角的な分析と、それを裏付ける客観的な資料、そしてマネジメントから得られる生きた情報。これらを組み合わせることで、初めて企業の価値を立体的に捉えることが可能となるのです。
4. まとめ：実務における注意点
ここまで、企業価値評価の根幹をなす「価値形成要因の分析」について解説してきました。最後に、新人スタッフの皆さんが実務に臨むにあたり、常に心に留めておくべき重要なポイントを3つに絞って整理します。
• 評価は「分析」が9割、「計算」が1割と心得る
これは私が事務所の全員に常に言い聞かせていることです。企業価値評価は、データを入力すれば自動的に答えが出る計算作業ではありません。最終的な評価額の説得力は、その前提となる価値形成要因をどれだけ深く、多角的に分析できたかで決まります。精緻な計算モデルを構築すること以上に、そのインプットとなる情報の質と分析の深さを追求する、プロセス重視の姿勢を忘れないでください。
• 常に批判的な視点を持ち、情報の裏付けを取る
会社から提供された、特にバラ色の将来像が描かれた事業計画を鵜呑みにしてはいけません。長年の経験から学んだことですが、最も重要な問いは常に「なぜ？」です。「なぜこの計画は達成可能と言えるのか」「この市場予測の客観的根拠は何か」。この問いを常に持ち、その答えを追求する姿勢が不可欠です。必要であれば、マネジメント・インタビューや追加資料の要求を通じて、情報の裏付けを徹底的に取る。その粘り強さが、プロフェッショナルとしての信頼に繋がります。
• 分析結果を「評価実施計画」に反映させる
価値形成要因の分析は、全ての要因を均等に行うわけではありません。予備調査の段階で、その企業にとって何が価値の源泉なのかを見極め、優先順位をつけなければなりません。その企業の価値は、特定の特許（企業要因）によって牽引されているのか、それとも規制変更（一般的要因）に極めて脆弱なのか。この優先順位付けこそが、経験豊富な専門家の腕の見せ所です。
そして、この分析から得られた洞察は、評価アプローチや評価法の選定、作業スケジュールを定めた「評価実施計画」に具体的に反映させる必要があります。最も重要な価値ドライバーの分析により多くの時間と資源を配分するのです。分析と計画が一体となって初めて、効果的かつ効率的な評価業務が遂行できるのです。
企業価値評価の業務は、企業の過去を分析し、現在を把握し、そして未来を予測する、知的好奇心を大いに刺激される仕事です。初めは戸惑うことも多いかと思いますが、今回解説した分析の基本をしっかりと身につけ、一つ一つの案件に真摯に向き合えば、必ずやクライアントから信頼される専門家へと成長できるはずです。皆さんの活躍を期待しています。
ガイド：Q&A
1. 企業価値評価において把握すべき「企業価値等形成要因」は、5つに大別されます。その5つの要因を挙げてください。
企業価値等形成要因は、「一般的要因」「業界要因」「企業要因」「株主要因」「目的要因」の5つに大別されます。これらは、マクロ経済環境から個別の評価目的に至るまで、企業価値を多角的に分析するための枠組みです。
2. 5つの価値形成要因のうち、「一般的要因」とはどのようなものですか。具体例を2つ以上含めて説明してください。
「一般的要因」とは、企業価値に影響を与えるマクロ的要因を指します。具体例としては、社会情勢の変化、政治状況、景気対策などの経済政策、法令の改正、景気動向などが挙げられます。
3. 「企業要因」として考慮されるべき項目には、どのようなものがありますか。3つ例を挙げてください。
「企業要因」の例としては、①評価対象会社の収益性、財政状態、配当政策、②経営戦略や経営計画とその達成状況、③経営、営業、技術、研究等における特異性などが挙げられます。
4. 評価人が評価対象会社から資料を入手する際、その資料の有用性及び利用可能性を検討する上でどのような制約がありますか。2つ挙げてください。
評価人が資料の有用性を検討する上での制約として、「時間的制約」と「費用的制約」があります。評価書には提出期限があり、また資料入手に要する費用にも限りがあるため、検討に十分な時間や資源を確保できない場合があります。
5. マネジメント・インタビューはなぜ重要だとされていますか。その主な目的を説明してください。
マネジメント・インタビューは、文書化された基礎資料だけでは表れない会社の実態を把握するために重要です。また、会社から提供された資料が評価に利用できるかという有用性及び利用可能性を裏付けるための手続きとしても機能します。
6. 評価人は、評価対象会社から提供された情報の真実性・正確性・網羅性について、原則として検証義務を負わないとされています。その理由は何ですか。
評価人が提供された情報の真実性等を証明・保証する義務まで負うと、業務範囲や責任範囲が過度に拡大してしまうためです。そのため実務上は、依頼人との協議の上で、提供情報が真実・正確・網羅的であるという前提で業務を遂行することになります。
7. 「評価実施計画」を立案する意義は何ですか。
「評価実施計画」を立案する意義は、評価業務を効果的かつ効率的に進めることにあります。この計画を通じて、評価目的、基本方針、作業スケジュール、担当者の分担などを明確にし、体系的な業務遂行を可能にします。
8. マネジメント・インタビューを通じて検討すべき「マネジメント・リスク」には、どのような種類がありますか。3つ例を挙げてください。
「マネジメント・リスク」の例として、①製品の品質に関するリスク、②株主との紛争、③公的規制の影響や行政処分に関するリスクなどが挙げられます。これらは収益性や財政状態に直接的な影響を及ぼす可能性があります。
9. 評価人が他の専門家（例：不動産鑑定士）や調査会社から資料を入手する場合、どのような点に留意すべきですか。2つ挙げてください。
他の専門家から資料を入手する際は、①入手の必要性について事前に依頼人等と協議すること、②その専門家の専門的能力や経験等を考慮して選任すること、の2点に留意する必要があります。
10. 評価業務の初期段階で立案された「評価実施計画」が、後に修正されることがあるのはなぜですか。
評価実施計画は評価業務の初期段階で立案されるため、その後の評価作業を進める過程で判明した新たな事実が、当初の計画に影響を与えるためです。価値形成要因やマネジメント・リスク分析の結果によっては、業務の効率・効果の観点から計画を修正する必要が生じます。
主要用語集
本資料で用いられる主要な用語とその定義を以下にまとめます。
| 用語 | 定義 |
| 企業価値等形成要因 | 事業価値、企業価値、株主価値の形成に影響を与える要因の総称。一般的要因、業界要因、企業要因、株主要因、目的要因の5つに大別される。 |
| 一般的要因 | 企業価値等に影響を与える価値形成要因のうち、マクロ的な要因。社会的要因、政治状況、経済政策・景気対策、法令、景気動向などが含まれる。 |
| 業界要因 | 評価対象会社が属する業界に関連する価値形成要因。業界のライフサイクル、組織再編の動向、類似上場会社の株価動向などが含まれる。 |
| 企業要因 | 評価対象会社及びそのグループに関わる価値形成要因。業種・業態、収益性、財政状態、経営戦略、特異性などが含まれる。 |
| 株主要因 | 株主に関連する価値形成要因。株主構成、株式の種類、取引後の株主構成の変化、株式譲渡制限の有無などが含まれる。 |
| 目的要因 | 企業価値等を何の目的で評価するかという評価目的そのものに関する要因。取引目的、裁判目的、その他（課税目的、PPA目的など）で価値形成要因のとらえ方が異なる。 |
| 評価人 | 企業価値評価ガイドラインにおいて、算定、検討、鑑定業務を行う公認会計士を指す総称。 |
| マネジメント・インタビュー | 評価人が評価対象会社の経営陣に対して行う聞き取り調査。文書資料に表れない会社の実態を把握し、入手した資料の有用性及び利用可能性を裏付ける重要な手続き。 |
| マネジメント・リスク | 経営上のリスク要因。収益性、財政状態、キャッシュ・フローに影響するリスクや、株主・従業員との紛争、知的財産権紛争などが含まれる。 |
| 評価実施計画 | 評価業務を効果的かつ効率的に行うために立案される計画。評価目的、評価対象、評価基準日、基本方針、作業スケジュールなどを定める。 |
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